En un contexto histórico, las valuaciones de acciones están altas. La pregunta es: ¿están demasiado altas?

Joe WarshGlobal Market Strategist

Stephen Jury, Global Market Strategist

Un día para el recuerdo: 11 de septiembre


Resumen semanal

 

Una semana de altibajos. Esta semana, los mercados estadounidenses no parecían capaces de sacudirse del tirón a la baja que comenzó a fines de la semana pasada.

En los Estados Unidos, los mercados se han caracterizado por un retroceso del crecimiento que atribuimos a una compra y venta congestionadas con valoraciones sobre-extendidas, cierta toma de ganancias, y una rotación potencial hacia nuevos valores que podrían beneficiarse del impulso de reapertura.

Esto dejó el S&P 500 y NASDAQ 100 en -6.7% y -10.2%, respectivamente, en relación a sus máximos históricos. Sin embargo, incluso con esta liquidación, el S&P subió +3.4% y el NASDAQ 100 subió +27.7% en lo que va del año.

Si bien nunca podemos decir con certeza cuando un periodo de ventas masivo ha terminado o si lo peor del desplome ha quedado atrás, para los inversores a largo plazo este debería ser un buen punto de partida; nada ha cambiado desde que escribimos “Somos más optimistas. Por qué usted debería serlo, también" la semana pasada, y seguimos creyendo en la transformación digital que está cambiando la vida y los negocios en todo el mundo. A pesar de esto, reconocemos las preocupaciones persistentes de que el mercado es demasiado caro después de su épico repunte. Hoy, nos centraremos en nuestra opinión de las valoraciones del mercado en los presentes niveles.

Pero antes, destacaremos algunos titulares notables de la semana.

  • Una cuarta ronda de estímulo fiscal en los EE.UU. es cada vez más improbable antes de las elecciones presidenciales. Ayer jueves, los demócratas bloquearon la propuesta de $500 mil millones presentada por el partido republicano ya que sigue habiendo una gran brecha entre las dos partes en cuanto al tamaño de este nuevo estímulo. Al mismo tiempo, nos acercamos al tramo final de la campaña electoral y la necesidad de un acuerdo presupuestario a corto plazo para evitar un cierre del gobierno el 1 de octubre. Ciertamente, la falta de un acuerdo para aprobar un nuevo estímulo decepcionaría a los mercados y enfriaría el ritmo de la recuperación, aunque no debería provocar una "doble inmersión" en la recesión.
  • Se pausó el periodo de pruebas de la vacuna AstraZeneca/Oxford, pero el director general de la compañía dice que todavía podría estar lista para aprobación a finales de año. La decisión de pausar el periodo de pruebas se tomó tras la noticia de que un participante sufrió una reacción adversa grave. Si bien no existe la seguridad de que la reacción adversa se debió a la vacuna, contratiempos como éste son habituales en estos procesos y deben investigarse adecuadamente. El jueves, el director general de AstraZeneca expresó su esperanza de que la vacuna aún pudiera aprobarse para finales de año. Hay que destacar que ésta es una de las tres candidatas a vacunas más importantes actualmente en Fase 3 de desarrollo.
  • Por primer vez, una mujer será la directora general de un importante banco estadounidense. Citi se ha convertido en el primer banco importante en nombrar a una mujer como CEO. El actual director general, Michael Corbat, que dejará el cargo en febrero, anunció que la junta seleccionó a Jane Fraser, actual presidenta y directora general de la Banca de Consumo Global de Citi, para sucederlo. ¡Todo un hito, sin duda!


¿Cuánto pueden subir las valoraciones de acciones?

 

Empecemos aportando contexto. Los rendimientos de las acciones se generan de tres formas: cambios en las expectativas de ganancias, cambios en el precio que los inversores están dispuestos a pagar por esas ganancias, y el dividendo que las empresas pagan a los accionistas. Desde el 31 de agosto, 2019, hasta el 31 de agosto, 2020, las acciones estadounidenses devolvieron +24%. El factor más importante fue un aumento ~35% en la relación precio-utilidades (P/E ratio por sus siglas en inglés) (la métrica de valoración que mide cuánto están dispuestos a pagar los inversores por los próximos meses 12 de ganancias). A lo largo de los últimos 12 meses, las acciones se han vuelto mucho más caras en relación a sus ganancias esperadas. 

Después de esta semana, el S&P 500 cotiza a un múltiplo de ganancias futuras de ~ 22x, lo cual es alto. El múltiplo promedio histórico durante los últimos 25 años es 16.4x. Con solo echar un vistazo a este dato es fácil concluir que las valuaciones de acciones parecen estar caras.

El gráfico muestra la relación precio-utilidades de los próximos meses 12 desde 1995 hasta 2020. Durante este período de tiempo, el múltiplo promedio histórico durante los últimos años 25 es 16.4X, con el pico en julio 1999 en 24.5X y un mínimo en noviembre 2008 de 9.5X. Actualmente está en 22.1x, a partir del 10 de septiembre, 2020.

¿Está el mercado de valores demasiado caro?

Sin duda, en este momento no está barato; una conclusión a la que llegamos con solo mirar la historia de los múltiplos P/E. Sin embargo, los últimos 25 años de historia del mercado se desarrollaron en un contexto económico completamente diferente y con tasas de interés más altas. Hoy, la Fed ha reducido la tasa de política monetaria a cero y se ha comprometido a mantenerla así en el futuro previsible. Las tasas de interés son fundamentales para entender valoraciones porque cuando las tasas de interés son bajas, hay menos opciones atractivas para los inversores. Por ejemplo, sería bastante tentador poder obtener un rendimiento libre de riesgo de 6% de un bono del gobierno de EE.UU. Pero no es posible porque las tasas de interés están cerca de sus mínimos históricos. Esto hace que las acciones sean más valiosas para los inversores. Hablando más técnicamente, las tasas bajas significan que la tasa a la que los inversores descuentan los flujos de efectivo futuros también es baja, lo que hace que los flujos de efectivo futuros de las ganancias tengan más valor.    

La verdad es que no hay precedente histórico para esto y, por lo tanto, creemos que las comparaciones históricas de los múltiplos P/E deben tomarse con cautela; lo cual no quiere decir que los desechemos por completo. Lo que tenemos que reconfigurar es nuestra forma de entender las valoraciones para tener en cuenta las circunstancias de este nuevo mundo en el que nos encontramos invirtiendo.

¿Podrían subir los múltiplos P/E? Si es así, ¿cuán alto?

La respuesta honesta es que realmente no lo sabemos. Como dijimos anteriormente, nunca antes hemos escalado a estas circunstancias y no sabremos la respuesta hasta que lleguemos a la cima y regresemos para contarlo. Lo que sí sabemos es que el mercado alcanzó un máximo de 24.5x en 1999 en pleno apogeo de la burbuja tecnológica. Pero antes de que cunda el pánico, consideremos lo siguiente:

La mayor diferencia entre 1999 y hoy es que esta vez, el repunte tecnológico está siendo impulsado por ganancias extraordinarias. En 1999, era simplemente la idea de lo que Internet podría llegar a ser (los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años también estuvieron por encima de 5.5%). Entonces, sobre esa base, sería bastante fácil construir el caso de que los múltiplos pueden correr hasta 25 veces en el presente ciclo. Suponiendo una estimación de las ganancias por acción (EPS por sus siglas en inglés) en 2021 de $170 (que es lo que los alcistas argumentarían que debería ser la base para las ganancias esperadas), eso pondría al S&P en 4,250, o ~25% más alto de lo que está  hoy. Esta no es la base de la que partimos (ni siquiera la base alcista), pero ciertamente no es imposible.

Para resumir…

No creemos que hoy por hoy los inversores deban obsesionarse demasiado con lo caro que parece el mercado. Con las tasas a mínimos históricos, las ganancias futuras son mucho más valiosas para los accionistas. El mercado estará dispuesto a pagar por esas ganancias con un múltiplo más alto durante algún tiempo... quizás incluso años, ya que es poco probable que las tasas de interés suban pronto, especialmente ahora que la Fed ha establecido una meta de tasa de inflación promedio. No estamos diciendo que ignore estas valuaciones, pero no es un factor tan importante como solía ser.

Una señal de los tiempos que vivimos

 

Los californianos se despertaron con una vista que parecía más Marte que la Tierra. Como ya habrá visto en Instagram, el humo de los devastadores incendios forestales en la Costa Oeste oscureció el sol y emitió un tono anaranjado espeluznante sobre la bahía de San Francisco. En otra señal de los tiempos, estamos solo a medio camino de la temporada de huracanes, pero ya hemos nombrado 16 tormentas. El próximo se llamará "Sally", y la última vez que llegamos a "S" fue con la Supertormenta Sandy, que se formó a finales de octubre de 2012. El cambio climático se está volviendo cada vez más costoso y los mercados pueden estar despertando a la idea de que la energía limpia y renovable va de camino de convertirse en un foco global. Un índice compuesto por un conjunto de empresas de energía limpia ha subido casi +40% en lo que va de año, mientras que el sector energético tradicional global ha bajado -40%.

Fuente: Foto de BRITTANY HOSEA-SMALL / AFP a través de Getty Images.
El puente sobre la bahía de San Francisco y el horizonte de la ciudad oscurecidos por un humo y neblina naranjas visto desde la Treasure Island en San Francisco, California, el 9 de septiembre, 2020. Más de 300,000 acres están ardiendo en todo el estado del noroeste, incluidos 35 grandes incendios forestales, con al menos cinco ciudades "sustancialmente destruidas", pérdidas humanas y evacuaciones masivas. (Foto de Brittany Hosea-Small / AFP)

Todos los datos de mercado y económicos a partir de septiembre 2020 y obtenidos de Bloomberg y FactSet a menos que se indique lo contrario.

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