Estrategia de inversión

¿Cómo va a abordar la Reserva Federal el debate sobre la inflación?

Nov 05, 2021

Analizamos cómo los salarios y los alquileres van a ser clave para entender los próximos movimientos de la Fed.

Nuestros Top Market Takeaways del 5 de noviembre de 2021.

Los mercados en un minuto

Nuevos máximos y bonanza del banco central

 

Una semana de nuevos récords. De cara al viernes, el S&P 500 había alcanzado seis nuevos máximos consecutivos, lo que elevó a 63 la cuenta de 2021 (ya de por sí el mejor año desde 1995). Una serie de reportes de ganancias optimistas y el posible voto hoy en Washington a los proyectos de ley de gasto social e infraestructura se sumaron al entusiasmo de esta semana. Sin embargo la Reserva Federal fue, sin duda, el evento principal.

Después de meses de especulación, en su última reunión la Reserva Federal inició movimientos para empezar a reducir su programa de compra de bonos (en US$15 mil millones por mes). En general, se espera que el proceso continúe hasta mediados de 2022, pero el presidente Jerome Powell dejó claro que la reducción gradual no va en piloto automático y podrá subir o bajar según las condiciones económicas. A pesar de todo el ruido a principios de año, la reacción de los precios estuvo lejos de ser explosiva: la curva de rendimiento de Estados Unidos es solo modestamente más empinada que hace una semana.

A algunos les podría preocupar que el comienzo de la reducción signifique que los aumentos de tasas están a la vuelta de la esquina, pero no es así: Powell enfatizó la necesidad de tener paciencia y el hecho de que la reducción gradual y las subidas de tipos son herramientas de política distintas. Dicho esto, el mercado está anticipando dos aumentos para finales de 2022 y tres más en 2023. Nosotros creemos que el primero se producirá a finales del próximo año, pero reconocemos que existe mucha incertidumbre en torno al momento exacto del despegue. Dicho esto, asumimos la expectativa del mercado de cinco aumentos para finales de 2023.

Gran parte de esta visión tiene que ver con la recuperación del empleo y la inflación futura, razón por la cual realizamos este análisis. Por ejemplo, el informe de empleos de hoy mostró que la economía de Estados Unidos creó 531.000 nuevos empleos en octubre y la tasa de desempleo cayó al 4,6% (ambos datos muy por encima de las expectativas).

Punto de foco

Repasando el (acalorado) debate sobre la inflación

 

La inflación relacionada con la cadena de suministro ha acaparado buena parte del debate público. Aunque ha demostrado ser más rígida de lo anticipado, nosotros (y la Reserva Federal) todavía esperamos que se enfríe a mediados del próximo año, a medida que la creciente demanda se modere y la oferta vuelva a estar cada vez más en línea. Sin embargo, a pesar de toda esta atención, estas dinámicas no son tan importantes para el ciclo económico.

Lo que es más importante, y lo que impulsa la mayor parte de la inflación a lo largo del ciclo económico, son las dinámicas del mercado laboral (que se está endureciendo) y la de la inflación de la vivienda (que ha empezado a ganar fuerza). Ambas son clave para comprender el próximo paso de la Reserva Federal. Analicemos cada una.

 

Pilar clave de inflación n° 1: Holgura del mercado laboral ("¡Se buscan trabajadores!")

En la actualidad, todavía hay alrededor de ocho millones de trabajadores menos de lo que sugiere la tendencia previa a COVID. Nuestro presidente de Estrategia de Inversión, Michael Cembalest, analizó el mercado laboral a principios de este mes y los grupos de trabajadores más grandes son los que han dejado la fuerza laboral por completo (~3,2 millones) y los que ganan más con las prestaciones por desempleo que en sus trabajos anteriores (~2,7 millones). 

Este gráfico muestra las categorías de la escasez total de trabajadores a octubre de 2021. Hay 2,7 millones de trabajadores que ganan más con las prestaciones por desempleo que en sus trabajos anteriores, 1,5 millones de jubilados en exceso por encima de la tendencia, 0,7 millones menos de personas con visas de inmigrante o de trabajo temporal, aumento de 0,8 millones de personas con empleo autónomo y otros 1,7 millones que han dejado el mercado laboral.

Hablemos de las personas que han dejado la fuerza laboral. Hay varios tipos diferentes de trabajadores en este grupo, pero aquellos que tienen más probabilidades de regresar al mercado laboral son los que más van a influir la dirección de las futuras políticas públicas. Para estas personas, el foco se centra en los salarios: si las empresas pagan lo suficiente, es probable que vuelvan a trabajar. 

Si vamos al detalle, la deserción de trabajadores se ha concentrado más en (1) mujeres y (2) trabajadores menos calificados. Creemos que estas dos categorías juntas agregarán dos millones de trabajadores nuevamente a la fuerza laboral para finales del próximo año. Los jubilados (~1,5 millones) también han contribuido, pero es difícil confiar en que estas personas se reincorporen. 

En el caso de las mujeres, las investigaciones han demostrado que las tareas de cuidado de los niños recaen de manera desproporcionada sobre ellas. Si bien aún es demasiado pronto para evaluar apropiadamente si la reapertura de las escuelas ha ayudado a impulsar la oferta de mano de obra, somos optimistas de que esta dinámica, combinada con el poder de las vacunas y el aumento de los salarios, debería incitar a las mujeres a volver a trabajar.

Este gráfico muestra el cambio de las tasas de participación por edad y sexo desde febrero de 2020. En el grupo de 16 a 64 años hubo una caída de -0,7 para los hombres y -1,1 para las mujeres. En el de 16-19 años, los hombres ganaron 0,1 y las mujeres 0,5. En el de 20-24 años, los hombres bajaron -1,5 y las mujeres -2,7. En el de 25 a 45 años, los hombres bajaron -1,1 y las mujeres -2,2. En el de 35-44 años, los hombres cayeron -0,6 y las mujeres -1,7. En el de 45-54 años, los hombres cayeron -0,6 y las mujeres ganaron 0,1. En el de 55-65 años, los hombres bajaron -0,6 y las mujeres -0,1. En el de 65-69 años, los hombres cayeron -2,4 y las mujeres -1,4. En el de mayores de 70 años, los hombres cayeron -1,6 y las mujeres -1,1.

En cuanto a los trabajadores menos calificados, la mayoría tiende a trabajar en industrias que competían con los beneficios de desempleo mejorados del gobierno. Aquellas con los salarios más bajos están viendo las tasas de renuncia más altas (personas que abandonan voluntariamente su trabajo para encontrar otro nuevo/mejor), lo cual está elevando los salarios en esas industrias. Por ejemplo, el ingreso medio por hora en ocio aumentó un 14% este año (anualizado), en comparación con el 4% registrado en el sector financiero.

Aquellos trabajadores que obtienen más beneficios de las prestaciones por desempleo que de sus antiguos trabajos.

El grueso de los beneficios federales por desempleo pandémico venció en septiembre y, aunque todavía es pronto para extraer conclusiones, ya hay algunas señales que indican que ha mejorado la probabilidad de que los desempleados encuentren un trabajo.

Para ser justos, no esperamos que todos estos trabajadores se apresuren a regresar al mercado laboral a la vez, pero los ahorros no son infinitos. Si bien se han ahorrado US$2,5 billones en efectivo desde que empezó la pandemia, US$1,6 billones están en manos del 20% de los hogares con ingresos más altos, lo cual deja US$800 mil millones en el 80% restante, para quienes el efectivo disponible equivale a menos de tres meses de salario después de impuestos.

Impulsor clave de la inflación n° 2: precios de la vivienda ("¡se están disparando!")

El componente más grande (y rígido) de la inflación es la vivienda, que representa alrededor del 20% del gasto de consumo personal subyacente (el indicador de inflación preferido de la Reserva Federal). A medida que la economía mejora, más personas consiguen trabajo, ganan salarios más altos y los precios de la vivienda tienden a acelerarse.

La inflación de la vivienda está dominada por dos componentes: el alquiler equivalente del propietario (AEP) y la inflación de los alquileres. 

Es importante distinguir que la apreciación del precio de la vivienda no es igual al AEP. Los precios de la vivienda son un activo, una compra que muchas personas hacen solo una vez en su vida. EL AEP es básicamente la cantidad de alquiler que se tendría que pagar para alquilar una casa que ya se posee. La correlación entre los dos es bastante débil:

Este gráfico muestra el cambio porcentual interanual del Alquiler Equivalente del Propietario (AEP) y del Índice de Precios de la Vivienda de Case-Shiller entre 1988 y finales de septiembre de 2021. En abril de 1988, los precios de la vivienda y el AEP empezaron positivos en 4,8% y 8,3%, respectivamente. EL AEP se mantuvo estable hasta mayo de 1991, con una variación del 5,2%, cuando descendió al 3,6%. Mientras tanto, los precios de la vivienda cayeron desde el principio a un mínimo relativo de -1,36% en noviembre de 1991. El AEP se mantuvo estable, oscilando entre el 2,6% y el 3,4% hasta junio de 2000, cuando comenzó a subir ligeramente. Los precios de la vivienda subieron a un ritmo constante desde el mínimo anterior hasta alcanzar el 8,8% en junio de 2001, bajar al 7,4% en agosto de 2002 y volver a subir a un máximo histórico del 14,2%. Mientras tanto, el AEP experimentó dos ligeros golpes para aterrizar en 4% en marzo de 2007, antes de caer levemente a 0,02% en febrero de 2011. Los precios de la vivienda tuvieron una caída dramática a un mínimo histórico de -11% en agosto de 2009, antes de subir a -2,6% en diciembre de 2012 y 9,9% en abril de 2014. El EAP se recuperó y mantuvo estable en torno al rango de 2,8% - 3,2% hasta julio de 2020, cuando cayó ligeramente. Los precios de la vivienda bajaron al 3,5% en febrero de 2020 antes de subir a un máximo relativo de 13,6% de variación interanual en agosto de 2021. El EAP terminó en 2,3% en septiembre de 2021.

Y ya que estamos en esto, los alquileres del mercado no son iguales a los que paga la persona promedio. A las noticias les encanta citar los alquileres Zillow, lo que puede ser bastante engañoso. Zillow solo contabiliza los nuevos arrendamientos, mientras que la inflación real de los alquileres incluye a todos los pendientes (tanto nuevos como existentes).

Lo que todo esto significa:

Si bien los titulares sobre la inflación relacionada con la cadena de suministro están de moda, las formas sostenibles de inflación (salarios y alquileres) son mucho más importantes para la Reserva Federal y, por extensión, para el ciclo. Seguimos siendo optimistas de que el vencimiento de los beneficios por desempleo, los modestos saldos de efectivo en los grupos con ingresos más bajos, la caída de los casos de COVID y el restablecimiento de clases presenciales en los colegios deberían incentivar a los trabajadores a regresar al trabajo. Mientras tanto, es probable que los precios de la vivienda continúen aumentando, pero a un ritmo saludable en consonancia con la expansión económica.

A medida que la inflación "transitoria" fuerza la recuperación de formas frías y sostenibles de inflación, esperamos que los aumentos de precios se normalicen nuevamente hacia el 2% para finales del próximo año, justo para cuando esperamos el despegue de la Reserva Federal.

Todos los datos de mercado y económicos a partir de enero de 2021 y obtenidos de Bloomberg y FactSet a menos que se indique lo contrario.

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