Die relativ träge europäische Wirtschaft setzt sich 2020 fort. Worauf sollten wir beim Aufbau von Portfolios achten?

Euro-Anleger mit Barmittelbeständen befinden sich in einer wirklich unbehaglichen Situation: Wenn die negativen Zinsen der EZB weitergegeben werden, sind Barguthaben bei Banken mit einem Verlust von 0,5% pro Jahr verbunden. Rechnet man die Inflationskosten von rund 1% hinzu, verringert sich die Kaufkraftparität um 1,5% pro Jahr. Dementsprechend sind wir mit bisher nicht gekannten geldpolitischen Rahmenbedingungen konfrontiert, die wohl bis auf weiteres vorherrschen werden.

Da es keine einfache Lösung gibt, verfolgen unsere Kunden verschiedene Ansätze zu diesem Problem, die alle das Ziel haben, einen positiven Carry mit einem möglichst geringen Risiko zu erreichen. Zuallererst weisen wir darauf hin, dass wir trotz negativer Renditen davon überzeugt sind, dass Staatsanleihen in Portfolien weiterhin eine wichtige Komponente darstellen und dass negative Renditen nicht unbedingt ein Zeichen für einen geringen Wert sind.

Als Beispiel dienen uns an dieser Stelle deutsche Bundesanleihen mit einer Laufzeit von zehn Jahren, die derzeit rund -0,25% rentieren. Auf den ersten Blick scheint eine Anlage darin wenig sinnvoll, von einer globalen Perspektive aus betrachtet aber schon. Aufgrund des großen Unterschieds zwischen dem Leitzins der US-Notenbank Fed von +1,75% und dem der Europäischen Zentralbank EZB von -0,5% erhält ein Anleger in US-Dollar rund 2,3% für die Absicherung seines Währungsrisikos in Euro. Werden die Barmittel in zehnjährige Bundesanleihen angelegt, erhält der Anleger eine Nettorendite von rund 2% – eine Prämie zur Rendite, die bei entsprechenden Staatsanleihen in US-Dollar erlangt werden kann.  Diese Absicherungsdynamik untermauert die starke Nachfrage nach europäischen Staatsanleihen von US-Dollar-basierten Anlegern, die einen beträchtlichen Teil des globalen Anleihebestands besitzen, und verdeutlicht, dass europäische Staatsanleihen global betrachtet fair bewertet sind.

Wir sind auch weiterhin davon überzeugt, dass die meisten Regionen weltweit auch 2020 eine Rezession abwenden können. Die relativ träge europäische Wirtschaft erinnert uns daran, dass wir die Möglichkeit eines schwachen oder negativen Wachstums bei der Konstruktion von Portfolien in Betracht ziehen müssen.  Die meisten Finanzwerte, wie Aktien und Unternehmensanleihen, entwickeln sich gut, wenn das Wachstum stark ist.  Bei schwachem oder negativem Wachstum müssen qualitativ hochwertige Staatsanleihen mit langer Laufzeit die hauptsächliche Anlageklasse im Portfolio darstellen. Warum? Weil Anleger für den Fall, dass die Daten rückläufig sind und die Inflation unter dem Notenbankziel liegt, Kapitalgewinne bei fallenden Renditen erzielen können, wie 2019 beobachtet. Könnte sich dies in Zukunft wiederholen?

Natürlich. Der nachstehenden Tabelle können die annualisierten Erträge entnommen werden, die erzielt werden könnten, wenn Bundesanleihen wieder auf ihre früheren Tiefstände fallen:

ABBILDUNG 1 – Sollten Bundesanleihen wieder auf ihre früheren Tiefstände fallen

Quelle: CIO der Private Bank von J.P. Morgan.
Abbildung 1 – Die Tabelle zeigt ein Beispiel für deutsche Bundesanleihen und was es bedeutet, wenn sie sich wieder ihren vorherigen Tiefständen annähern. Beginnend mit der Rendite 10-jähriger Bundesanleihen, der Renditeveränderung und dem Gesamtertrag in 12 Monaten.

Der erste interessante Punkt ist, dass, wenn die Zinsen zum Jahresende unverändert bleiben, eine kürzere Laufzeit von neun anstelle von zehn Jahren dazu führt, dass ein positiver Ertrag erzielt wird.

Der zweite Punkt betrifft den positiven Gesamtertrag, der bei einem rückläufigen Wachstum bzw. bei einer Rezession erzielt werden kann. In diesem Szenario ist es bei Weitem vorteilhafter, Festsatztitel mit einer längeren Laufzeit anstatt Barmittel zu halten.

Weitere Anlageklassen, die wir aus einer Risiko-/Ertragsperspektive als weniger attraktiv betrachten, sind niedriger eingestufte Unternehmensanleihen und Hochzinsanleihen. Ein bedenklich großer Teil der Anleger beurteilt offenbar festverzinsliche Anlagen im Verhältnis zur Höhe der positiven Rendite, anstatt anhand der Fundamentaldaten.

Der Abbildung 2 ist zu entnehmen, wo der Spread für Hochzinsanleihen (d. h. die Höhe der zusätzlichen Rendite gegenüber Staatsanleihen) im Vergleich zum historischen Verlauf liegt:

ABBILDUNG 2 – Spread für Hochzinsanleihen im Vergleich zum historischen Verlauf

Quelle: Bloomberg 18.12.2019.
Abbildung 2 – Zeigt den Spread für Hochzinsanleihen im historischen Vergleich. Angegeben sind: EUR Hochzinsanleihen OAS, Durchschnitt EUR Hochzinsanleihen OAS, EUR Hochzinsanleihen oberer Bereich 1 Standardabweichung und EUR Hochzinsanleihen unterer Bereich 1 Standardabweichung.

Derart niedrige Spreads legen nahe, dass die Anleger negative Wachstumsschocks und/oder eine Rezession als sehr gering betrachten. Angesichts der aktuellen Marktdynamik sind wir der Auffassung, dass hier eine Fehlbewertung vorliegt. Das vierte Quartal 2018 veranschaulicht in der Tat auf sehr nützliche Weise, wie sich Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen bei steigendem Rezessionsrisiko entwickeln können.

ABBILDUNG 3 – Mögliche Entwicklung von Unternehmensanleihen im Vergleich zu Staatsanleihen bei steigendem Rezessionsrisiko

Quelle: Bloomberg 18.12.2019.
ABBILDUNG 3 – Zeigt die mögliche Entwicklung von Unternehmensanleihen im Vergleich zu Staatsanleihen bei steigendem Rezessionsrisiko.

Bei einer Rezession oder bei rückläufigem Wachstum neigen die Notenbanken dazu, die Zinsen zu senken. Dadurch drehen die Renditen von Staatsanleihen ins Plus, während Unternehmensanleihen und Hochzinsanleihen eher Verluste verbuchen, da die Spreads zulegen (aufgrund von Ausfallbefürchtungen). Euro-Anlegern stellt sich heute das Problem, dass sie für die Erzielung positiver Renditen in die Segmente gedrückt werden, die für eine Spreadausweitung anfällig sind, und nicht in die Segmente, die Schutz bieten können. Das bedeutet, dass Staatsanleihen eine ganz spezifische Rolle bei Portfoliolösungen spielen.

Unser erstes Fazit ist somit, dass sich für Anleger, die mit Festsatztiteln negative Effektivrenditen vermeiden wollen, die Konstruktion eines Portfolios, das ausschließlich aus Anleihen mit positiven Renditen besteht, angesichts der hohen Bewertungen von Unternehmensanleihen und der Anfälligkeit gegenüber einem schwächeren makroökonomischen Umfeld als Pyrrhuslösung herausstellen könnte. Hochwertige Staatsanleihen sollten also ebenfalls eine Rolle spielen.

Das folgende Diagramm ist eine vereinfachte Darstellung des Punkts (Dient ausschließlich der Veranschaulichung):

Darstellung – Vereinfachte Darstellung des steigenden oder sinkenden Wachstums und der bevorzugten Anlageklasse.

Gibt es aber überhaupt eine Alternative zu reinen festverzinslichen Anlagen als Lösung? Leider gibt es keine Patentlösung und aus der Vergangenheit wissen wir, dass unvorhersehbare Ereignisse die Regel sind und dass sich die Märkte meist doch anders als erwartet entwickeln – oder dies zumindest aus anderen Gründen tun. Es mag etwas altmodisch klingen, jedoch begegnet man dem heutigen Negativzinsumfeld am besten durch eine Portfoliokonstruktion und ein Konzept der Anlageklassendiversifizierung mit dem Potenzial für eine negative Korrelation, also nach dem Motto: Was gut für eine Anlageklasse ist, ist schlecht für eine andere, und umgekehrt.

Vielen Anlegern geht das Konzept der Aufnahme von Aktienrisiken in die Lösung für negative Zinsen einen Schritt zu weit. Aber betrachten wir die Grundsätze. In Bezug auf Aktienbewertungen, die keineswegs günstig sind, liegt das prognostizierte Kurs-Gewinn-Verhältnis nur etwas über dem langfristigen Durchschnitt, was aufgrund der historisch niedrigen Zinsen vernünftig erscheint. Wir erwarten keinen Inflationsdruck. Tatsächlich gehen wir davon aus, dass die Notenbanken, da die Inflation nicht das Ziel von 2% erreicht, ihre expansive Geldpolitik beibehalten werden. Ein Blick auf die Anlegerzuflüsse lohnt sich, da sich diese in der Vergangenheit schon als gute Indikatoren dafür erwiesen haben, wo sich Exzesse bilden könnten. Laut den EPFR*-Daten wurden in den elf Monaten bis Ende November 2019 rund 250 Mrd. US-Dollar aus globalen Aktien abgezogen, während 550 Mrd. US-Dollar in globale Anleihen investiert wurden (nur 57 Mrd. US-Dollar der Zuflüsse gingen in Staatsanleihen, während 364 Mrd. US-Dollar in Unternehmensanleihen und 66 Mrd. US-Dollar in Hochzinsanleihen und Schwellenländeranleihen gingen). In Geldmarktfonds gingen 523 Mrd. US-Dollar. Alleine anhand von Geldflüssen lässt sich somit kaum feststellen, dass Aktien überschwänglich bewertet sind.

Für diejenigen, die nach Anlagen suchen, die Renditen entsprechend des Wachstums bieten können, sind Unternehmensanleihen unserer Meinung nach auf einer Risiko-/Ertragsbasis weniger attraktiv als Aktien. Unternehmensanleihen können mit Aktien in Krisenzeiten am unteren Ende eher korrelieren als dass sie Schutz bieten (Abb. 1). Bei einer Verbesserung der Wirtschaftsdaten bieten sie jedoch nicht das gleiche Aufwärtspotenzial wie Aktien. Wenngleich Aktien also eine volatilere Anlageklasse darstellen, bevorzugen wir doch die Kombination von Aktien mit Staatsanleihen, die in Zeiten trägen Wachstums im Wert steigen können. Eine taktische Allokation kann anhand der Wahrscheinlichkeit bestimmt werden, die der jeweilige Anleger den verschiedenen Marktszenarien zuordnet. Anleger, deren Hauptsorge die Gefahr einer Rezession ist, sollten für einen höheren Anteil an festverzinslichen Anlagen sorgen.

FAZIT

Unser Fazit ist, dass angesichts dessen, dass der aktuelle Konjunkturzyklus bereits verhältnismäßig lange anhält, das Risiko größer ist, wenn nur eine Anlageklasse ausgewählt wird, um negative Realzinsen zu überstehen, als wenn wir uns in der Zyklusmitte befänden. Was Barmittel und das „Warten auf einen Einbruch“ betrifft, so ist das Problem, dass nur wenige Anleger mutig genug sind, bei einem Einbruch auch wirklich zu kaufen. So konnten weder im Januar 2019 noch im Mai 2019 wesentliche Zuflüsse in Risikoanlagen verzeichnet werden.

Zudem besteht die Gefahr (unser zentraler Fall) eines längeren Zeitraums niedrigen Wachstums und geringer Inflation mit Volatilitätsschüben, die keine klaren Einstiegspunkte darstellen. Das würde bedeuten, dass die Inflation die künftige Kaufkraft des Anlegers stetig mindert.

Die Wirtschaftsszenarien, in denen die Konstruktion von Aktien und Staatsanleihen nicht funktionieren würde, sind entweder:

  1. Inflation wesentlich über den Erwartungen oder
  2. schwere Rezession

 

Wir messen beiden Szenarien eine geringe Wahrscheinlichkeit bei, aber im Szenario 1 würden Barmittel oder traditionelle festverzinsliche Anlagen keinen Schutz bieten. Im Szenario 2 würden trotz der negativen Zinsen Staatsanleihen mit längerer Laufzeit anstelle von Barmitteln den besten Schutz bieten.

Nach Abwägung der Wahrscheinlichkeiten und in der Annahme, dass die Vermeidung negativer Realzinsen eine gewisse Risikobereitschaft erfordert, bevorzugen wir einen mehrere Anlageklassen umfassenden Barbell-Ansatz. Das Jahr 2019 hat etwas Wichtiges gezeigt: Trotz kaum positiver Renditen zu Jahresbeginn verzeichneten europäische Staatsanleihen solide Erträge, da sie geringes Wachstum, niedrige Inflation und vernünftige Fundamentaldaten widerspiegelten. Es wurde hier also deutlich, dass die Rendite und der Gesamtertrag äußerst unterschiedliche Dinge sein können.