Die letzten sechs Monate waren sehr ereignisreich, geprägt von Handelskonflikten, zwei verschobenen Brexit-Terminen, bedeutenden Regierungsumbrüchen und Wahlterminen sowie kontinuierlich sinkenden Wachstumsraten – um nur einiges zu nennen. Als Nachtrag zu unserem globalen Ausblick zur Jahresmitte (Navigation in einem ausreifenden Zyklus) formulieren wir in diesem Beitrag unsere jüngsten Gedanken zur europäischen Region – ein makroökonomischer und marktorientierter Blick auf die Probleme, Lichtblicke und Potenziale in Europa.

Abhängigkeit von Industrie und Handel hat Europa kalt erwischt

Europas Konjunkturabkühlung seit Ende 2017 war sowohl für politische Entscheidungsträger als auch für Investoren schmerzhaft. Gerade als sie den Deflationskräften zu entkommen schien, geriet Europas Wirtschaft durch die Verschlechterung des weltwirtschaftlichen und politischen Umfelds unter Druck. Insbesondere die Eurozone, die den größten Teil der europäischen Wirtschaft ausmacht, ist stark auf den internationalen Handel angewiesen, der im Vergleich zu anderen Bereichen viel zu ihrem BIP beiträgt.

Europa ist stark auf den Handel angewiesen

Quelle: Eurostat, CNBS, chinesischer Zoll, BEA, Haver Analytics. Stand der Daten: 31. März 2019.
Abbildung 1 – Europa ist im Vergleich zu China und den USA stark auf den Handel angewiesen. Warenexporte in % des BIP
Diesbezüglich entfällt die wirtschaftliche Aktivität der Region im Wesentlichen auf die Produktion von Investitionsgütern – wobei diese Aktivität zuletzt rückläufig war.

Wirtschaftliche Aktivität im Handel hat sich deutlich verschlechtert

Quellen: IHS Markit, Haver Analytics. EMI: Einkaufsmanagerindex. Stand der Daten: 30. Juni 2019.
Abbildung 2 – EMI im verarbeitenden Gewerbe der Eurozone, neue Exportaufträge
Aufgrund der Abhängigkeit vom Welthandel und dem verarbeitenden Gewerbe haben die fortwährenden Handelskonflikte und die Abkühlung der chinesischen Wirtschaft zu einem Schwächetrend in der Eurozone geführt. Dennoch: Obwohl die Indikatoren für das schlechtere globale Konjunkturumfeld kein gutes Bild abgeben, sind sie nur ein Teilaspekt. Sowohl die Industrieproduktion als auch der Handel haben nachgelassen, doch die Beschäftigung in Europa ist robust, die Zahl der offenen Stellen ist unverändert hoch, der Konsum scheint sich zu behaupten und das Vertrauen in den Dienstleistungssektor macht einen soliden Eindruck.

Das verarbeitende Gewerbe hat gelitten, aber der Dienstleistungssektor behauptet sich

Quellen: OECD, Haver Analytics. Stand der Daten: 30. Juni 2019.
Abbildung 3 – Verarbeitendes Gewerbe hat gelitten, aber Dienstleistungen behaupten sich. Vertrauensindikatoren für die Eurozone, Differenz in %

Diese binnenwirtschaftliche Stärke und die klare Unterstützung der politischen Entscheidungsträger sowohl auf nationaler Ebene als auch in der Europäischen Zentralbank (EZB) deuten darauf hin, dass sich das Wachstum in Europa stabilisieren könnte. Dies wäre allerdings keine zyklische Beschleunigung, sondern vor allem eine Ära des moderaten Wachstums. Mit anderen Worten: Auch wenn die schwachen Indikatoren für das verarbeitende Gewerbe und den Handel offenbar auf ein Niveau gesunken sind, das zuletzt während der Finanzkrise erreicht wurde, haben sich einige Konjunkturindikatoren soweit gefestigt, dass eine moderate Expansion in Europa denkbar ist.

Wie gesagt litt Europa zuletzt unter der Abkühlung in China, da es wirtschaftlich auf den Handel und das verarbeitende Gewerbe angewiesen ist. Im letzten Jahr hat die chinesische Führung gezielte Anreize gesetzt, um das eigene Wirtschaftswachstum zu stabilisieren. Wenn sich die chinesische Wirtschaft wieder fängt, könnte davon auch das Wachstum in Europa profitieren. Das gilt vor allem dann, wenn sich die weltweiten Unternehmensinvestitionen und andere zyklische Wirtschaftszweige verbessern.

Dauerhafter Niedrigzins: ein Wort zur Geldpolitik

Angesichts des schwächeren Wachstumsumfelds, politischer Turbulenzen und einer weiterhin verhaltenen Inflation gibt sich auch die EZB vorsichtig. Insbesondere die Markterwartungen zum Beginn des Straffungszyklus der EZB wurden inzwischen gedämpft. Das hat unter anderem den Euro und die Banken der Eurozone erheblich belastet.

Weitere Lockerungsmaßnahmen in naher Zukunft dürften nun wahrscheinlich sein. Vor allem EZB-Präsident Mario Draghi hat signalisiert, dass weiteres Entgegenkommen nötig wäre, wenn sich der Wachstums- und Inflationsausblick nicht aufhellt. Zudem scheinen die Investoren davon auszugehen, dass seine designierte Nachfolgerin – die jetzige Direktorin des Internationalen Währungsfonds Christine Lagarde – an seinem Mantra „whatever it takes“ festhalten wird, um die europäische Wirtschaft zu stützen. Der EZB stehen noch einige Hebel zur Verfügung, etwa zusätzliche Zinssenkungen und die Wiederaufnahme der quantitativen Lockerung. Welche davon sie tatsächlich ansetzt, bleibt abzuwarten.

Einlagenzins der EZB und Erwartungen

Quelle: Europäische Zentralbank, Bloomberg. Stand der Daten: 30. Juni 2019. Markterwartungen entsprechen dem 1-Tages-EONIA (dem 1-tägigen Interbankenzins für die Eurozone). „Heute“ bezieht sich auf den 30. Juni 2019.
Abbildung 4 – EZB-Einlagenzins und Erwartungen

Was uns alle umtreibt: die Auswirkungen der europäischen Politik

Während der Wachstumstrend in Europa von einem stabileren makroökonomischen Umfeld profitieren könnte, bleiben die politischen Hürden eine Gefahr für das Konsum- und Geschäftsklima. Zwei Themenkomplexe sind aus unserer Sicht besonders prägnant: 1) der Brexit und 2) der Streit um den italienischen Staatshaushalt.

Erstens: Brexit: Eine klare Lösung für die verfahrene Situation scheint derzeit nicht in Sicht. Der nächste Austrittstermin naht am 31. Oktober und in London übernimmt bald ein neuer Premierminister die Amtsgeschäfte. Welche Änderungen nötig sind, um einen ungeregelten Brexit oder einen dauerhaften Aufschub zu verhindern, ist aber nach wie vor unklar. Die Ungewissheit über die künftigen Beziehungen zwischen der Europäischen Union (EU) und dem Vereinigten Königreich ist groß, was sich bereits in der britischen Wirtschaft – und in geringerem Maße auch in der EU – bemerkbar macht. Die Extremrisiken dürften die Anlegerinstinkte weiterhin bändigen, und die Möglichkeit einer heftigen Marktreaktion auf den Ausgang des Brexit-Verfahrens bleibt bestehen.

Zweitens: Italiens Haushalt. Im vergangenen Jahr geriet die italienische Regierung wegen der Höhe ihres Haushaltsdefizits in Konflikt mit der EU. Italien hat sehr unter der jüngsten Konjunkturflaute gelitten und geriet dieses Jahr sogar schon in eine vorübergehende Rezession. Angesichts sinkender Wachstumsraten und schwacher Steuereinnahmen deutete sich an, dass die in Rom geplanten Ausgaben ein höheres Defizit zur Folge haben könnten, als ursprünglich vorgesehen oder nach EU-Regeln erlaubt war. Zwar hat die Europäische Kommission unlängst entschieden, dass Italien nicht gegen die Fiskalvorschriften der EU verstößt (und dem Land damit Sanktionen erspart); allerdings weichen Italiens Finanzierungskosten nach wie vor deutlich von den anderen Mitgliedern der Eurozone ab. Die Märkte würden eine derart signifikante oder plötzliche Ausweitung der Kreditspreads wahrscheinlich nicht begrüßen.

Anlagepolitische Schlussfolgerungen: zurück zu unseren drei Themen, mit Europa im Hinterkopf

In unserem globalen Ausblick zur Jahresmitte ermittelten wir drei Themen, die unseren Schwerpunkt bilden. 1) Partizipation bei gleichzeitiger Absicherung; 2) Renditen abschöpfen und 3) Wachstum in einem wachstumsschwachen Umfeld. Hier betrachten wir diese Themen erneut aus der europäischen Perspektive.

1.       Renditen in einer renditeschwachen Region

Da die meisten Anlagen mit ihrem fairen Wert oder in der Nähe gehandelt werden, konzentrieren wir uns darauf, unsere Erträge nicht durch Kapitalzuwachs, sondern in Form von Renditen zu erzielen. Natürlich sind die Anleihenrenditen in Europa sehr niedrig – zehnjährige deutsche Bundesanleihen etwa bewegen sich hier auf Rekordtief. Die Dividendenrenditen sind jedoch weiterhin hoch. Hinzu kommt, dass sich Aktien mit Dividendenwachstum in problematischen Marktperioden in der Regel besser entwickeln als der breite Markt. Die teilweise Umschichtung des Aktienengagements auf Unternehmen, die fähig und bereit sind, ihre Ausschüttungen an die Aktionäre zu erhöhen, könnte zum Schutz der Anlageerträge beitragen.

Trotz des Rekordtiefs der Anleihenrenditen sind die Dividendenrenditen weiterhin hoch

Quellen: Stoxx, Bloomberg. Stand der Daten: 3. Juli 2019.
Abbildung 5 – Anleihenrenditen auf Rekordtief, Dividendenrenditen weiterhin hoch

2.       Partizipation bei gleichzeitiger Absicherung

Nach zehn renditestarken Jahren ist es aus unserer Sicht an der Zeit, die Portfolios stärker abzusichern – dafür gibt es verschiedene Möglichkeiten. Ein Fokus auf Qualität, sowohl bei Aktien als auch bei Anleihen, erscheint uns wohlüberlegt. Wertpapiere höherer Qualität schneiden in schwierigen Marktphasen in der Regel besser ab als Titel geringerer Güte. Zudem empfehlen wir, die Duration im Anleihendepot zu erhöhen – beispielsweise können auf Euro lautende Unternehmensanleihen mit Investment Grade bei zehnjähriger Laufzeit eine Zusatzrendite von 100 Basispunkten gegenüber deutschen Bundesanleihen bieten. Dies kann für die Portfolios von Vorteil sein, falls sich die Marktentwicklung verschlechtert. Andere unkorrelierte Anlageklassen könnten die Portfolios zusätzlich gegen Aktienkursverluste absichern. Außerdem sollte man mit der Umschichtung von Aktien auf Anleihen beginnen. Für eine vollständige Neuausrichtung ist es noch zu früh, aber wir würden jetzt dazu raten, die Zusammensetzung von Multi-Asset-Portfolios allmählich anzupassen.

3.       Wachstum auf einem wachstumsschwachen Kontinent

Auch wenn sich das Wachstum in Europa abgekühlt hat: Ein Blick jenseits der makroökonomischen Faktoren zeigt, dass es vielen Unternehmen in der Region sehr gut geht. Als Standort wichtiger multinationaler Konzerne bietet Europas Aktienmarkt weiterhin zahlreiche Möglichkeiten für ein Engagement in vielen Regionen, Themen und Sektoren. Zudem spiegelt sich die wirtschaftliche Dynamik Europas oft in seinen kleinen Unternehmen wider. Während die Large-Cap-Indizes in den letzten 20 Jahren hinter ihren US-Pendants zurückgeblieben sind, haben die Small-Cap-Indizes eine Outperformance erzielt und ihre US-Konkurrenz in dieser Zeit um etwa 25 % übertroffen.

 

-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

 

Wir halten die hierin enthaltenen Informationen für verlässlich, bieten jedoch keinerlei Gewähr für ihre Richtigkeit und Vollständigkeit. Die in diesem Dokument zum Ausdruck gebrachten Ansichten, Schätzungen, Anlagestrategien und Anlagemeinungen basieren auf den aktuellen Marktbedingungen. Sie stellen unsere persönliche Einschätzung dar und können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern.

RISIKOASPEKTE

• Die Wertentwicklung in der Vergangenheit stellt keinen Hinweis auf die künftige Entwicklung dar. Sie können nicht direkt in einen Index investieren.
• Die Preise und Erträge sind beispielhafter Natur, da sie sich je nach Marktbedingungen ändern können.
• Für alle Strategien existieren weitere Risikoaspekte.
• Die Angaben in diesem Dokument stellen weder eine Empfehlung noch ein Angebot oder eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Anlageprodukten oder -dienstleistungen dar.
• Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich von denen anderer Abteilungen von J.P. Morgan unterscheiden. Die vorliegenden Unterlagen dürfen nicht als Anlageanalyse oder Anlage-Researchbericht von J.P. Morgan verstanden werden.